谢富胜等：发展中国家金融化与中国的抵御探索

内容摘要：本文尝试在发展模式与外部经济依赖性相互作用的分析框架内来分析中国经济从抵御金融化到出现金融化趋势的过程。本文认为发展中国家金融化和频繁的债务金融危机源自本国发展模式与外部经济依赖性相互作用下金融扩张与生产性积累的背离。对于中国而言，在政府有效的产业政策和渐进的金融政策引导下形成的工业化主导的发展模式，能够不断解决经济发展矛盾，同时完备的工业体系和谨慎的金融开放政策减轻了中国对世界经济体系的依赖，使其得以抵御金融化和危机。但2008年全球金融危机后，中国发展模式面临新的矛盾并且对外部经济依赖性逐渐增强，出现了经济金融化的趋势，将对中国经济和金融体系的稳定性带来巨大的挑战。中国政府已经意识到金融化风险，在近年来出台了一系列政策，以期引导资金“脱虚向实”，并取得了一些成效，但金融化风险尚未根除，中国经济未来的发展仍需要政府制定行之有效的政策积极引导金融和实体经济的协调发展。

一、引言

20世纪80年代以来，以美国为首的发达国家经济发生了金融化转型，形成了金融化积累体系，意味着经济增长的动力从生产扩张转变为金融扩张，主要特点是金融活动在深度和广度上的扩大。深度方面，金融资产的增值日益独立于实际的生产和流通过程，参与金融活动能够带来投机性利润；广度方面，金融活动的范围扩展至社会经济生活的全新领域，任何收入流都能够成为价值实现的基础，并以此为基础创造出复杂嵌套的新型金融工具（Fine，2013）。随着全球化的深入推进，许多发展中国家也在金融自由化政策和国际资本流动的作用下相继出现了多样的经济金融化（以下简称金融化）特征，形成了依附性的金融化积累体系（Powell，2013；Kaltenbrunner & Painceira，2017；Bonizzi et al.，2019），其共同特点是生产性积累受阻、经济发展严重依赖外资流入、传统金融工具扩张、资产价格膨胀以及频繁爆发的债务和金融危机等。

在全球主要经济体和大部分发展中国家都发生金融化转型的同时，中国改革开放以来的经济发展却表现为一个由持续工业化推动的过程，在生产性投资不断增长的同时也避免了金融领域的过度扩张，不仅没有经历拉丁美洲和部分欧洲国家的债务危机，还避开了1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机的直接影响。然而，2012年以来，随着中国经济增长步入新常态阶段，生产性投资明显放缓，显现出资金脱离实体经济流向金融领域投机炒作的“脱实向虚”趋势，蕴藏了金融化风险。这种转变引发了下列重要问题：中国为何能够在改革开放后的30多年间抵御金融化的影响？又为何在2012年以后出现了金融化趋势？在全球经济进入深度调整期的背景下，回答上述问题对中国未来经济的可持续发展有重要意义，但已有研究并未对此进行说明。

本文通过比较分析发达国家和发展中国家的金融化经验，尝试建立适用于发展中国家的发展模式与外部经济依赖性相互作用的一般分析框架，认为发展中国家金融化和频繁的债务金融危机源自本国发展模式与外部经济依赖性相互作用下金融扩张与生产性积累的背离。对于中国而言，在政府有效的产业政策和渐进的金融政策引导下形成的工业化主导的发展模式能够不断解决经济发展矛盾，同时完备的工业体系和审慎的金融开放政策减轻了中国对世界经济体系的依赖，免于落入金融化和危机。2012年以来的“脱实向虚”则表明中国经济发展模式的新矛盾开始显现，并且对外部经济的依赖程度有所增强。中国政府已经意识到了脱实向虚的危害，领导人在多次讲话中都强调实体经济发展的重要性，并陆续出台政策引导资金“脱虚向实”。

二、金融化：从发达国家到发展中国家

（一）英美等发达国家的金融化

自20世纪90年代末以来，金融化这一范畴在经济学中兴起。经典的金融化文献以英美等发达国家为研究对象，指出20世纪80年代以来，金融化积累体系逐渐取代了第二次世界大战后形成的福特主义积累体系，金融动机、金融市场、金融参与者和金融机构在国内和国际经济运行中的作用日趋重要（Boyer，2000；Epstein，2005）。积累体系转型的根本原因在于福特主义积累体系下生产性积累受到阻碍，表现为生产过剩和投资不足带来的生产领域盈利能力下降（Boyer，2000；Crotty，2005）。在机构投资者兴起和股东价值革命胜利（Useem，1996；Lazonick & O’Sullivan，2000）、投机狂热心理（Minsky，1986）以及虚拟资本过度发展（Fine，2013）的共同作用下，过剩资本向金融领域寻找盈利机会，促使了金融化积累体系在发达国家形成。在宏观层面上，经济重心从生产转向金融，利润主要通过金融渠道产生，越来越独立于生产过程（Krippner，2005）。在行业层面上，金融部门的利润和薪酬份额大大提高，新金融工具种类繁多且金融交易额不断扩大（Palley，2007）。在企业层面上，非金融企业与金融市场的联系日益紧密，金融收入、金融投资以及金融支付占比增加，大型非金融企业开始从事自己的金融业务，能够不依靠银行进行融资（Useem，1996；Lazonick & O’Sullivan，2000）。在日常生活层面上，金融市场的民众参与度逐渐提高，家庭经济状况越来越依赖于投资的股票价值而不是工资，同时家庭负债增加，家庭收入成为金融机构重要的利润来源（Lapavitsas，2009）。

然而，经典的金融化研究仅单方面考察了发达国家的金融化，忽视了发展中国家与发达国家的区别。发达国家能够形成金融化积累体系，并从中持续获得利润的关键条件有二。一是由于发达国家率先开展工业化，不仅较早地在国内形成了完备且强大的金融体系，为大量金融创新提供基础，而且在国际货币金融体系中享有霸权地位，能够通过其货币的国际使用程度、提供的金融服务和广为接受的发达股票市场获得国际金融利润（Norfield，2016）。二是发达国家在全球生产网络中处于核心地位，能够通过外包生产环节控制成本，减少本国企业的生产性投资需求，使得更多的利润用于金融投资和金融支付，表现为生产活动减少和金融活动的扩大，支持了发达国家的金融化进程（Milberg，2008）。相比之下，发展中国家金融市场起步较晚，且大都建立在落后的生产力水平之上，导致其金融体系欠发达，金融资源相当有限。同时，发展中国家在世界经济体系中的依附地位决定了其金融化也具有依附性质，从金融领域获利的能力有限，反而更多地表现为频繁爆发的基于传统金融工具的债务和金融危机（Becker et al.，2010）。

（二）发展中国家的金融化

金融自由化、拉美债务危机和东亚金融危机的相关研究蕴含了发展中国家金融化的含义（Chang et al.，2001），但它们并未被正式纳入金融化范畴。近年来，随着发达国家金融化的影响在全球范围内不断扩大，研究对象也逐渐转向发展中国家，出现了大量以“（半）外围国家金融化”“依附性金融化”“发展中国家金融化”等为题的研究。除了直接将发达国家金融化理论映射到发展中国家外（Demir，2007；Lapavitsas，2009），这些研究的重要贡献在于突出了发展中国家与发达国家的区别，更加关注在世界经济核心—外围体系中的依附性地位对发展中国家金融化进程的影响，并认为核心—外围体系在限制发展中国家生产性积累的同时加速了金融扩张，二者背离导致了发展中国家的金融化，主要表现为高利率、外资流入、资产价格波动、资本市场融资增多、私人部门和公共部门债务扩张等。

核心—外围体系通过两种途径对发展中国家金融化产生影响。在生产体系方面，发展中国家对全球生产网络的依附性将影响产业国际竞争力和生产性积累。部分发展中国家通过外向型发展战略融入全球生产网络，充分利用廉价劳动力的优势从事附加值较低的加工装配环节，从发达国家企业获得的技术扩散十分有限，被锁定在价值链低端（Becker et al.，2010）。由于技术水平落后，关键机器设备需要进口，出口的低附加值产品难以弥补贸易逆差，经济发展严重依赖高利率政策带来的外资流入，但高利率是以损害国内生产活动为代价的（Hardie，2012；Kaltenbrunner & Painceira，2017）。更重要的是，为了吸引外资，这些国家偏向性地给予国际资本优惠政策，却缺乏保护国内产业的产业政策，弱势产业直接暴露在国际竞争之下，不利于提升国际竞争力，阻碍了生产性积累（Becker et al.，2010；2016）。

在金融体系方面，发展中国家对国际货币金融体系的依附性影响了本国政府对金融账户的控制力。出于自身经济发展的需要，大部分发展中国家都加入了美国等发达国家主导的金融自由化进程，导致外资银行获得了本国金融部门的控制权。发展中国家的外向型经济发展难以摆脱对霸权货币的依赖，许多国家都出现了不同程度的美元化和欧元化，导致本国货币和财政政策空间受限，强化了对外资的依赖（Bonizzi et al.，2019）。在生产性积累困难的情况下，大量引入的外资不仅偏离了制造业，还转而参与全球金融资本扩张，最终导致货币贬值、金融混乱、债务危机、经济危机等（Becker et al.，2010；Kessler & Wilhelm，2013）。

（三）发展中国家金融化的一般分析框架

核心—外围体系在限制发展中国家生产性积累的同时加速了金融扩张，导致了发展中国家的金融化。但仅考虑发展中国家的依附性地位无法解释为什么还有一些发展中国家在某些时期抵御了金融化的影响。世界核心—外围体系对发展中国家金融化进程的影响会根据各国内部不同的制度安排而有所不同，不同的制度安排和对外部经济依赖性决定了不同的金融化发展路径。关键在于特定的制度安排和外部经济依赖是否导致了生产性积累与金融扩张的背离，这是金融化产生的根源。

发展中国家自身的制度安排形成了各自的发展模式，影响一国发展模式究竟是生产还是金融主导的最关键的一组制度安排就是国家具体的产业政策和金融政策。那些发生了金融化转型的国家，都曾在失败的产业政策下暴露出生产领域的矛盾，表现为生产性积累停滞，实体部门增长乏力。以韩国为例，20世纪90年代政府采取强硬措施废止了曾支撑韩国工业化发展的、用以协调各部门投资的选择性产业政策，结果导致企业过度投资和过度竞争，出口产品价格下降，利润率下降，生产性积累受到损害（Chang et al.，1998）。其他东盟国家如马来西亚、印度尼西亚，其产业政策的有效性更低，无力解决经济发展的阶段性矛盾，制约了工业化的进一步发展（Jomo，2001）。再如拉丁美洲国家，尽管实行了贸易保护政策以保护本国的幼稚工业发展，但由于缺乏引导国内产业升级和协调发展的产业政策，在相当长时期内都需要进口大量机器设备以支持本国的工业化，出口的低附加值产品难以弥补巨额贸易逆差，在缺乏资金的情况下不得不又引入外国直接投资，进一步遏制了本国产业升级的可能，阻碍了国内的生产性积累（贾根良，1994）。与此同时，这些国家无一例外地放松了金融监管政策，例如利率去监管化、金融机构自主性增强、金融活动的进入壁垒下降等，支持了金融扩张。还有一些国家则正好相反，例如智利在20世纪90年代中期经历了严重的危机后，及时调整了政策，实施以生产为导向的发展战略，严格控制外资流出和投机资本的流动，引导外资流向国内垄断部门，保护弱势产业，生产部门的扩张成为其经济复苏的可持续来源（Becker et al.，2010）。斯洛文尼亚在金融自由化的年代仍然保持本国政府对金融部门的控制，抵御了经济美元化或欧元化政策，经济发展主要依靠着生产部门的扩张（Becker et al.，2016）。

发展中国家外部经济依赖性与发展模式相互作用，加剧了金融扩张与生产性积累的背离。由上述产业政策和金融政策形成的发展模式下的工业基础越薄弱，在产业链中的位置就越低端，对全球生产网络的依赖性也就越强，反过来又会进一步抑制本国产业的国际竞争力，从而阻碍生产性积累。那些本国金融资源匮乏的国家严重依赖外资来支持本国的工业化发展，或制定高利率政策，或参与金融自由化，大量引入国际资本，使得大量系统性金融风险向发展中国家输送。例如，依靠借美债维持发展的拉丁美洲国家更是在美联储提升利率后陷入了债务危机。在生产性积累本身受困的情况下，引进的外资不仅没有进入制造业，还转而参与全球金融资本扩张，最终导致货币贬值、金融混乱、经济危机等（Becker et al.，2010；Kessler & Wilhelm，2013）。

中国作为一个发展中大国，自1978年改革开放以来，逐渐融入世界经济体系，特别是自21世纪起承接了大规模的国际产业转移，并在此过程中实现了经济高速增长。因此，在发展中国家金融化的一般分析框架下研究中国如何抵御金融化更有意义。

三、中国何以抵御金融化与危机？

基于上述发展模式和外部经济依赖性相互作用的分析框架，本文试图对中国情况提出一种解释：中国政府长期坚持以工业化为主导的发展模式，尽管不断产生积累的阶段性矛盾，但在政府产业政策和其他相适应的政策作用下得到了解决，渐进式的金融政策也使得中国在推动持续生产性积累的同时避免了过度金融扩张。与此同时，中国的外部经济依赖性有限，不仅体现在中国工业化依附性相对较弱，还体现在中国对资本账户严格的管控，使得中国从一定程度上抵御了外围环境变化对经济发展的冲击，特别是免于落入由外资流动操控的金融化陷阱和危机。

（一）以工业化为主导的发展模式

与其他发展中国家不同的是，在中国政府长期坚持的产业政策的引领下，中国的工业化是矛盾不断产生又得到解决的过程。中国的产业政策可以追溯到市场化改革以前，实行的是基于计划体制的重化工业优先发展的产业政策。得益于政府强有力的计划手段，中国在不利的初始条件下，从落后的农业大国发展为后进的工业化国家，建立了独立且较为完整的工业体系。然而，这种重工业导向的产业政策重积累轻消费，限制了工业化的持续发展。市场化改革初期，为了匹配计划经济中释放出来的大量消费需求，中国政府适时调整了产业政策，以促进农业、轻工业和进出口产业发展为主要思路，支持了20世纪80年代的工业化发展。由于基础工业发展相对落后，在居民补偿性需求被满足后，传统消费品工业产量扩张的空间日益缩小，经济发展再次遇到了瓶颈制约。面对经济发展的新矛盾，20世纪90年代以来，产业政策的重点是促进产业结构合理化和高级化，政府加大了对能源、交通、通信等部门的投资，同时支持支柱产业、发展高新技术产业、支持大企业大集团的组建和发展等（江小涓，2014）。中国大多数产业的高增长是效率提高和价格竞争基础上的规模扩张和企业数量增加推动的（周叔莲等，2008），产业国际竞争力在统计意义上的提高并不意味着企业国际竞争力的改善。随着中国以模块化生产的方式被纳入全球生产网络，提升企业国际竞争力的需求日益迫切。21世纪初以来，中国的产业政策在20世纪90年代的基础上更加强调提高企业自主创新能力，实现产业发展从“量”到“质”的转变，以在全球生产网络中谋求更高层次的价值创造和价值分配（赵昌文等，2016）。在全球金融危机爆发以前，中国经历了生产率—产出—投资—消费共同增长的黄金增长期（谢富胜等，2019）。

中国政府长期坚持并视经济发展情况灵活调整的产业政策，是以工业化为主导的发展模式的基础，帮助中国实现了持续的生产性积累。在这种发展模式下，中国经济增长的引擎始终是实体经济，各种完善市场体制的改革措施也都是以支持工业化为前提的，尤以金融制度和企业制度改革最为重要。发达国家的金融业在经过了长达百年的发展后逐步壮大并形成垄断，金融服务已经渗透到各个领域，而中国的现代化建设只有短短几十年时间，金融业的发展以推进改革为主，为了达到这个效果，政府对金融体系施加了较为严格的监管和限制，避免了过度的金融扩张。第一，中国金融业较高的准入门槛——金融机构经营许可证的严格“审批”——为私人资本随意进入金融领域竖立了一道障碍。以保险行业为例，在中国设立一个全国性保险专业中介机构需要实缴资本金5000万元以上，但在绝大多数国家，保险代理公司几乎没有门槛。第二，中国的商业银行与证券市场存在区隔，银行资本参与金融投机的行为受到抑制。中国多元化金融体系在20世纪90年代才逐渐建立起来，此前主要是政府调配金融资源支持生产，这一特点在后来的大银行主导的金融体系下也得以延续。1997年中国人民银行发布了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，严格禁止商业银行资金通过信托投资、股票业务、证券回购、现券交易等方式流入证券市场，显示出中国政府在防范金融风险上的决心。第三，机构投资者的规模和作用在中国一直受到限制。截至2007年，企业融资主要来自银行，来自资本市场的直接融资仅占30%左右的份额，而机构投资者在资本市场中的持股比例更是只有10%左右，资本市场和机构投资者对上市公司的影响比较有限（杨典，2018）。一些合格的境外机构投资者（QFII）通过与国内公司成立合资企业进入资产管理领域，但受困于资金规模和监管问题，养老金并没有像美国那样在股票或债券市场中扮演很重要的角色（勃兰特，2009）。

中国企业制度和公司治理模式的改革同样也是为了支持工业化，因此也没有出现股东价值驱动企业金融化的情况。随着股东导向型公司治理模式的全球扩散，中国企业也深受影响，并从20世纪90年代起逐步建立了现代企业制度，推广以公司治理改革为核心的企业股份制改革。由于机构投资者在中国的作用有限，政府而不是机构投资者成为“股东导向型”公司治理模式在中国推广和传播的行动者，其目的一是为了改善落后的公司治理模式，二是为了与国际接轨，以实现中国企业的现代化和国际化，促进经济增长。政府出台的强制政策和规定使得“股东导向型”公司治理模式被中国企业广泛采用，大约84%的企业在1997—2006年实现了董事长和总经理两职分任制度，而这一比例在美国平均只有30%（杨典，2018）。尽管中国接受了现代企业制度和股东导向型公司治理改革，但特殊的推广和传播机制使得中国暂时避免了股东价值驱动企业金融化的情况，数据显示，非金融上市公司向金融市场的支付与总资产之比在2008—2018年间并未显著提高，同时股票回购现象也是近两年才大规模兴起。

（二）有限度的外部经济依赖

中国与其他发展中国家的另一关键区别在于，中国对外部经济的依赖程度有限，体现在工业化的依附性较弱，以及对国际资本流动的管制较为严格，使得中国能够从一定程度上抵御外围环境变化对发展模式的冲击，避免了由国际资本大规模流动主导的金融化和危机过程。

就工业化发展本身来看，尽管都采取了承接国际产业转移的出口导向型工业化模式，中国工业化的依附性质远没有东盟国家那么强。第一，工业化积累使得中国有稳固的技术和经济基础消化吸收转移的产业（卢荻，2001）。得益于计划经济时期优先发展重工业的赶超战略，中国在市场化改革前就已经具备了独立且完备的工业体系——包括上中下游、生产资料和消费品工业，并且具有一定的技术创新能力，使得中国不仅承接了相当一部分资本和技术密集型的产业转移，还对移植的劳动密集型产业加以改造使其融入自身的工业体系。第二，中国拥有广阔的国内需求市场，对出口的依赖有限。计划经济时期平均化的收入分配方式，使得中国在市场化改革前期拥有稳定的国内大规模消费市场，消费需求的释放（特别是20世纪80年代至90年代居民对耐用消费品需求的爆炸式增长）是20世纪80年代至90年代初中国经济高速增长的主导因素。尽管20世纪90年代末中国告别短缺经济，国内消费热度衰减，最终消费率从1999年的62.9%一路走低，十年之内下降至50%左右的水平，但从总量上看，中国消费需求市场仍然广阔，可挖掘利用的空间巨大。第三，中国积累的外债规模处于可控范围内。支持中国工业化发展的资金主要来自国内经济中的大量储蓄，负债结构以内债为主，而主要的大银行归国家所有，保证了货币主权，降低了债务危机发生的概率（卢荻，2001）。

中国资本账户也尚未完全开放，资本账户的管制整体较为严格，使得国际投机资本对国内货币和金融资产的冲击非常有限。改革开放以来，中国政府持续不断地推进对外开放进程，并在加入WTO以后深度融入全球生产网络，但中国资本账户的对外开放则明显滞后。根据国际货币基金组织定期发布的《汇率安排和外汇管制年度报告》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，AREAER），加入WTO以来中国资本账户对外开放整体步伐有所加快，但仍处于严格管制的状态。AREAER将资本账户管制分为13个大类，包括资本市场证券、货币市场工具、集体投资证券、衍生工具及其他工具、商业信贷、金融信贷、保函及担保和金融支持工具、直接投资、直接投资的清盘、房地产交易、私人资本流动、针对商业银行和其他信贷机构的规定、针对机构投资者的规定。报告显示，截至2014年，除商业信贷外，中国对其他各子项目都存在管制，相比之下，美国、加拿大、丹麦、荷兰等发达国家平均仅存在2项～3项管制项目。管制措施的具体手段包括各种机构严格的审批限制、投资主体的资质标准限制、投资目的及投资范围限制、投资渠道限制、资金汇兑额度及比例限制、资金转移限制、严格控制短期资本流动，以防范资本外逃和保护幼稚的金融部门。审慎的资本开放政策从很大程度上帮助中国避免了20世纪90年代末的亚洲金融危机，没有像那些采取了金融自由化政策的发展中国家一样落入金融化陷阱。

（三）中国对金融化的抵御效果

在全球资本走向金融扩张阶段的背景下，中国长期中不断增长的生产性投资最直观地反映了其对金融化的抵御。图1显示了1996—2017年中国制造业固定资产投资规模及其增速，除了个别年份以外，制造业固定资产投资均保持了相当的高增速，特别是在2003年达到了62.2%，2001—2012年都维持在20%～30%的水平。相比之下，2001—2012年，美国国内投资总额平均增速为2.8%，其中私人制造业投资平均增速为0.4%，政府工业投资平均增速为10.4%，反映了美国金融化积累体系下生产性投资意愿极低。图2表明，中国的金融市场规模的扩张与美国也存在很大差距，除了2015年外，中国股票市场成交量与GDP之比都远低于美国。图3显示，至少在2008年金融危机以前，与金融房地产（FIRE）行业相比，第二产业占有了中国市场上绝大部分的利润，在1992年甚至达到了80%以上。资本更多地流入生产而不是金融领域。1988—2004年，中国内地资本市场的投资回报甚至不敌美国银行存款，外国投资者实际上是通过制造业直接投资而不是证券投资在中国市场上获利的（张军，2019）。

债务率高企曾让许多学者担忧中国是否会陷入债务和金融危机。图4表明，市场化改革以来，中国的债务规模逐年扩大，债务率（债务／ＧＤＰ）自2009年起突破200%，近年来已经接近250%，达到224万亿元左右的水平。发展中国家债务危机是由过度积累的外债引起的，例如，智利在危机发生前夕（1981年）外债率达到了50%。中国尽管债务水平高企，但绝大多数都是内债，外债的比例较低。如图5所示，除2015年外，中国外债占比自1994年以来是不断下降的，近年来大约稳定在4%～6%左右，外债率的增长也较为稳定，并在2018年达到14%左右。值得注意的是，1985—1994年，中国外债率和外债比例呈现了连年增长的态势，这反映了市场化改革初期，中国也曾经同大部分发展中国家一样，经历了由持续贸易逆差带来的外债积累。但中国政府适时调整的产业政策带来了生产率提升和产业结构优化升级，贸易逆差被扭转，中国的外债率和外债比例也开始下降，恰恰反映了中国对金融化和危机的抵御。

从微观层面来看，对比中美非金融企业的财务指标，也反映了中国对金融危机的抵御。图6表明，中国非FIRE行业上市企业的金融利润份额自1992年以来有所增长，并于2017年达到21.4%的峰值，但这一比例在21世纪初的美国就已经超过了50%，表明生产活动仍然是中国非FIRE企业的主要利润来源。至于金融资产份额，本文选择了四种计算方法（如图7），区别在于分子是否将货币资金纳入金融资产范畴，以及分母是总资产还是有形资产。其中，金融资产2／有形资产水平最高，且展示出了明显的增长趋势，于2017年达到60.7%的峰值，但同样地，这一比例在21世纪初的美国已经超过了80%。而其他金融资产份额的衡量指标在整个统计期间内均不超过20%，并且在2012年以前没有呈现出显著的增长趋势。图8表明，中国企业对金融市场的支付也十分有限。中国非FIRE上市企业支付的股利和利息与营业收入之比在1988—1992年间反而呈现出了略微下降的趋势，近几年大概稳定在3%～4%的水平。中国非FIRE上市企业的股票回购行为也仅在2013年之后才开始兴起，在2013年以前，已完成的股票回购案例数仅有10例。自有统计数据记录以来，中国全部非FIRE上市企业股票回购的总金额为1413亿元人民币，约合美元201.9亿元（汇率记为7），然而美国仅标普500指数公司在2003—2012年就已经支出了2.4万亿美元的股票回购额。

从长时期的经济表现来看，在特殊的发展模式和有限外部经济依赖的相互作用下，中国抵御了金融化，也没有爆发系统性金融危机。但以上部分数据也表明近年来中国已经出现了金融化的趋势。图1显示2011年起制造业固定资产投资明显放缓，增速连续6年回落，反映了经济中实业投资意愿的下降。图2中2015年股票成交量暴涨与随之而来的暴跌反映的是中国金融市场的泡沫和振荡。与此同时，图3显示FIRE行业的利润份额也在2008年起逐渐超越了第二产业，尽管这一差距并没有完全拉开，但也警示了经济中存在的金融化风险——利润越来越多地从非生产领域中产生。另外，微观企业财务指标的变化也表明金融活动在企业日常活动中的地位逐渐提高。这些信号都在提示我们近年来中国经济中已经开始出现金融化风险。

四、“脱实向虚”：新常态以来中国经济中的金融化风险

中国官方常用“脱实向虚”来概括经济的金融化风险，即资金脱离实体经济并流向虚拟经济（主要是房地产、金融行业）中空转、膨胀的现象。“脱实向虚”的提法可以追溯到2012年，随着GDP增速八连降，中国经济增长步入新常态阶段，经济“脱实向虚”的问题开始显现：生产性投资增长迅速回落，中小企业经营困难，房地产和股市出现泡沫和振荡，影子银行扩张，资金蜂拥投向虚拟经济领域谋求“以钱生钱”，导致中国经济虚实失衡，暴露出了金融化风险。沿着上文的分析思路，造成这一现象的原因主要是发展模式与外部经济依赖性相互作用的改变，发展模式的新矛盾凸显而对外部经济的依赖性逐渐增强，导致了生产性积累与金融扩张的背离。

（一）发展模式的新矛盾

中国发展模式的新矛盾主要表现为实体经济面临的结构性供需失衡，不可避免地带来了实体经济盈利能力下降和生产性积累放缓。首先，金融危机后国外需求疲软导致了产品滞销、产能过剩等问题。尽管中国没有受到金融危机的直接影响，但随着发达国家有效需求下降，再工业化、产业回流本土的进口替代效应增强，加之中国劳动力成本等生产要素与其他发展中国家相比不再具备成本优势，出口需求增速放缓，下游加工贸易企业投资紧缩、产能过剩，并进一步传导到上游难以迅速调整产能的重化工业企业，形成了全局性、持续性的产能过剩（谢富胜等，2019）。其次，随着人民收入水平提高，国内需求结构也发生了系统性转变，供给体系不再适应需求体系的变化。尽管中国内需市场广阔，但是由于人口众多、地理分布复杂以及收入分配日渐差异化，国内需求从单一的标准化需求向多样化、多品种、个性化需求转变，并将长期呈现出两类需求并存的多层次动态需求结构。当前中国遵循的大规模生产方式依赖统一、稳定的需求市场，尽管供给体系的产能十分强大，但大多数只能满足中低端、低质量、低价格的标准化需求，难以满足公众日益升级的多层次、高品质、多样化的消费需求。有效供给能力不足导致大量需求外溢，消费能力严重外流。最后，解决供需结构性错配要求企业变革大规模生产方式，提高供给体系对需求变化的适应性和灵活性，但由于大规模生产方式庞大的沉没成本，以及国内自主创新能力不足，生产方式转变在短期内面临困难，导致实体企业利润率下降，民间投资和制造业投资低迷（谢富胜等，2019）。

在生产性积累放缓的情况下，曾经支持中国高增长的制度因素也逐渐暴露出了自身的问题，特别是中国金融体系的结构性不平衡发展加剧了金融扩张与生产性积累的背离。从行业性质来看，由于支柱产业地位和信贷政策对抵押担保的规定，金融资源更容易流向房地产和大型重资产行业，这不仅加剧了重化工业的产能过剩，更重要的是经济中一旦出现过剩的流动性就会流入房地产行业，在进一步推高房价的同时又会吸引更多的资金流入，使得资金不断在房地产领域投机炒作。为抵御2008年金融危机的影响，中国政府采取了极为宽松的货币和财政政策，短期内经济中的流动性迅速扩张，虽然令中国在2008—2011年得以维持10%左右的增长率，规避了经济硬着陆的风险，但2011年以后，政策对实体经济的刺激效果越来越有限，反而使得中国一二线城市住房价格普遍加速上涨，成了经济脱实向虚的导火索。随着限购令等平抑楼市泡沫的政策出台（但效果十分有限），过剩的流动性转向金融市场寻找投资机会，造成了资产价格泡沫和金融市场的振荡，大量资金在金融体系内自我循环，不仅加大了金融体系的风险，还进一步加重了实体经济的融资困难，推高了实体经济发展的成本，加剧了金融、房地产业和实体经济的失衡。

从企业性质来看，大银行主导的金融体系导致金融资源更容易流向背靠政府、风险更低的国有企业。在实体经济盈利低迷的情况下，银行更加重视信贷风险，表现为对风险异质性企业的差别对待——低风险企业的融资约束更松，能够以较低成本获得信贷资金，而低风险企业更多的正是背靠政府的国有企业，高风险企业则往往是一些规模较小的民营企业。对高风险企业更紧的融资约束一方面提高了中小企业的融资成本，恶化了企业的负债，进一步加剧实体经济盈利能力的下降；另一方面，金融资源在企业间的不平衡分配使得两种企业之间形成了借贷关系，低风险企业多余的信贷资金通过影子银行渠道流向高风险企业实现套利，前者便成为一种实体中介，滋生了影子银行活动，使得一些表面上流入制造业的资金实际上被企业用于资金套利业务（彭俞超和黄志刚，2018）。值得说明的是，中国影子银行的业务内容与发达国家并不相同，后者主要反映在资产证券化业务链条上，而前者则更多通过改换通道对金融资本进行转手和搬运，例如上述的实体中介（张成思，2019）。

尽管企业制度和公司治理改革在工业化快速发展时期，为中国实体经济的发展做出了贡献，但在经济脱实向虚日益严峻的背景下，股东价值理论推动了实体企业的投机化行为。已有的研究表明，在后金融危机时期，由于实体经济投资回报率下降，机构投资者，特别是短期机构投资者对企业业绩和利润的要求显著地驱动了实体企业投资金融资产，金融利润份额也越来越高（刘伟和曹瑜强，2018）。同时，伴随着股票市场调整和政策推动，非FIRE上市企业的股票回购总规模在2018年和2019年也显著提升，从2017年的51亿元人民币骤增至2018年的237亿元，到了2019年已经达到856亿元。

（二）外汇储备的过度积累

在发展模式遇到新矛盾的同时，中国的外部经济依赖也在日益增强，主要表现为对国际金融市场的依赖。在引进外资、实行出口导向型经济增长战略的过程中，外国直接投资、外资企业贸易顺差和热钱流入使中国积累了较多外汇储备。2001年我国外汇储备规模仅为2121.65亿美元，而2014年已经攀升至38430.18亿美元，尽管此后开始下降，但仍然维持在3万亿美元以上的水平，约占全球外汇储备的1／4。巨额外汇储备限制了中国货币政策的空间，在结售汇制度下，外汇资产增多意味着基础货币发行相应增加，外汇储备过度积累通过乘数效应造成经济中严重的流动性过剩。由于不断增加的贸易顺差和巨额外汇储备，人民币也一直存在升值预期，这引起了发达国家国际热钱对在中国投机的关注（Martin & Morrison，2008）。2008年金融危机后，在量化宽松政策的推动下，发达国家大量热钱的流进流出造成了中国金融市场振荡。随着中国实体经济盈利能力下降，大部分热钱加了金融杠杆流入了房地产、金融等各种投机领域，造成了严重资产泡沫，挤压了生产性投资，甚至导致中国本土企业的行为也越来越投机化，金融领域的扩张远远背离了生产性积累的要求，导致金融市场振荡。2015年6月，沪深两市成交额达到50万亿元人民币，创下中国证券市场成立以来的最高值。然而，随着资本外逃和大量热钱的回流，沪深两市成交额在2015年9月急剧缩减至24万亿元人民币，同时外汇储备与年初相比损失了1.9万亿元人民币。尽管如此，由于基本管控了资本账户的核心项目，与其他受到热钱冲击的发展中国家相比，中国遭受的金融风险仍在可控的范围内。

（三）资本账户自由化进程加快

近年来中国明显加快了人民币国际化和资本账户对外开放的步伐，曾经用于防止国际资本自由流动的屏障被逐渐打开，在经济发展结构性失衡的情况下，与外围金融市场联系的增强很有可能加剧金融化风险。2009年提出的人民币国际化战略打开了资本管制的重要缺口，随着香港人民币离岸中心的建立，资本自由流动的通道就部分地打开了（余永定，2014）。截至2015年，在40项资本交易项目中，中国只有10项不可兑换，除个人直接跨境投资、衍生品交易外，主要跨境资本交易都有正规渠道（余永定，2015）。近两年，中国资本账户开放进一步加速，在国家大政方针的指引下，央行、外管局和证监会等相关部门推行了多项措施扩大资本账户开放力度，包括取消部分合格境外机构投资者的投资额度限制，提高境外机构通过不同渠道投资银行间债券市场的便利度，放开部分金融服务领域的外资准入（允许设立外方控股合资理财公司，允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司等），提前取消对证券公司、基金管理公司和期货公司的外资股比限制（从2021年提前到2020年），资本市场外资参与主体的市场准入国民待遇进一步推进。

发展中国家金融自由化的经验表明，不受限制的资本跨境流动很可能使一国受到国际投机资本的攻击，在工业化建设任务尚未完成的情况下就落入金融化陷阱。对于中国而言，国内金融体系尚未健全，经济本身面临着脱实向虚的问题，若过快实现资本账户自由化存在很大风险，容易造成宏观经济的不稳定性。以人民币国际化为例，在人民币汇率改革完成以前，香港人民币离岸中心的建立实际上解除了短期国际资本跨境流入的部分限制，结果是形成离岸价和在岸价两种人民币汇率，这种汇率双轨制助长了短期国际资本的套汇、套利等投机行为。资本账户过早的加速开放意味着限制短期资本跨境流动的屏障被打开，在国内金融市场和银行体系建设较为薄弱的情况下，一旦失去控制短期资本跨境流动的屏障，中国将难以抵御短期国际资本大规模的流入流出对本国金融体系的冲击，将导致整个宏观经济的不稳定，存在爆发金融危机的风险，威胁国家对经济增长的主导权。关键问题在于，中国能否通过调整国内生产方式以适应需求结构来恢复其生产性积累，引导外资流入长期生产领域，并继续保持正常的金融活动。

五、结论

20世纪80年代以来肇始于发达国家的金融化转型蔓延全球，但中国并未被完全卷入其中，本文尝试在发展模式与外部经济依赖性相互作用的分析框架内分析中国经济从抵御金融化到出现金融化趋势的过程。发展中国家金融化和频繁的债务金融危机源自本国发展模式与外部经济依赖性相互作用下金融扩张与生产性积累的背离。一方面，发展中国家自身的制度安排（包括产业政策和金融政策）塑造了本国发展模式，决定了本国经济发展是由生产还是金融领域主导。那些发生了金融化转型的发展中国家普遍缺乏有效产业政策，并且放松了金融监管政策。另一方面，对外部经济的依赖程度与发展模式相互作用，加剧了金融扩张与生产性积累的背离。在生产性积累本身受困的情况下，国际资本偏离了制造业转而参与全球金融资本扩张，最终导致金融化与危机。改革开放以来，中国在政府有效的产业政策和渐进的金融政策的引导下形成了工业化主导的发展模式，不断解决经济发展过程中的矛盾，同时完备的工业体系和谨慎的金融开放政策减轻了中国对世界经济体系的依赖，使得中国免于落入金融化和危机。但2012年以来日益严峻的“脱实向虚”问题则表明中国经济开始出现金融化趋势。经济“脱实向虚”的症结在于，发展模式新矛盾的爆发以及外部经济依赖的不断增强造成的生产性积累与金融扩张的背离。2008年金融危机爆发以后，支撑中国经济高速发展的社会经济条件改变，导致实体经济盈利能力下降，生产性积累放缓，同时过剩的流动性导致金融房地产领域的投机活动盛行，在抬高实体经济运行成本的同时还挤出了实体投资，进一步降低实体经济的盈利能力，造成了资产价格泡沫和金融市场振荡。在这种环境下，外汇储备的过度积累和中国资本账户对外开放进程加速，加剧了经济中的潜在金融化风险。

中国政府已经意识到经济中潜在的金融化风险，习近平总书记多次强调要遏制脱实向虚的趋势，“从大国到强国，实体经济发展至关重要，任何时候都不能脱实向虚。”近期，中国政府已经开始探索新的发展模式。当今世界正在经历百年未有之大变局，我国正处于世界新一轮科技革命和产业变革同国内发展阶段转变的历史性交汇期，在此背景下，习近平总书记提出要加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。与此同时，中国政府也认识到金融和实体经济并不是截然对立的关系，实体经济的发展必然需要金融体系的资金支持，这要求进一步完善和发展金融体系而不是片面地否定金融的作用，金融体系的发展要紧紧围绕服务于实体经济的本质。在大政方针的积极领导下，中国政府各部门也开始积极制定系列政策，从生产和金融两个方面着手，引导资金“脱虚向实”。例如，致力于提升供给体系能力的供给侧结构性改革，以及提升金融体系运行效率和服务水平的金融供给侧改革等，这些政策都取得了一定成效。然而，冰冻三尺非一日之寒，要消除金融化风险必须做好持久战的准备，不光要整治金融乱象的标，还要找到根本原因以治本。未来中国政府面对的真正难题是长期中如何正确处理金融与实体的关系，如何制定行之有效的政策积极引导金融和实体经济的协调发展。其中的关键在于，一是要变革企业生产方式，充分利用国内市场，实现关键部件的创新，提升供给体系适应需求体系变化的能力，从根本上提升实体经济的盈利能力；二是要找到金融与实体经济发展的平衡点，一旦越过这个平衡就会引起资金脱实向虚，挤占实体经济发展的资源，甚至陷入金融化的恶性循环，只有在这个平衡点之内才能发挥金融服务于实体经济的功能，实现金融与实体经济相互促进的良性互动。（作者：谢富胜，中国人民大学全国中国特色社会主义政治经济学研究中心副主任，经济学院副院长，教授；匡晓璐，中国人民大学全国中国特色社会主义政治经济学研究中心助理研究员，中国人民大学经济学院博士研究生；李直，中国人民大学全国中国特色社会主义政治经济学研究中心研究员，经济学院讲师）

注：本文转载自经济理论与经济管理（2021年第8期）。文章经授权发布，如需转载，请统一注明出处人大政治经济学论坛 及作者。

编辑：徐子桐

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